论近代债信缺失与民国政府债信维护

内容提要：中国近代债信缺失条件下，建立一种信用评价和信用管护机制显得尤为重要。政府作为债券市场监管主体，致力于完善法规体系及组织制度建设，以稳定债信水平，保证公债发行的持续进行。虽然民国政府维护“债信”很大程度上是基于持续发行公债的角度考虑，但其维护债信的措施对于中国近代债信维护机制的建立与完善还是具有一定的积极意义。中国近代债信维护与债信评价的历史实践仍有现实意义，在当代债信制度建设过程中应认真总结和吸取历史的经验与教训。

关键词：公债市场政府信用债信维护

一、研究概述及问题缘起

传统研究成果关注较多的是近代公债的财政性、近代债券风潮、近代中国政府的公债整理、近代地方公债发行等问题。对近代债券市场定性判断分析方面，主要有债券投机性与债券市场的先进性两种不同观点。现有研究成果片面强调和夸大政府监管的作用，对市场监管问题的研究都将焦点对准股票的发行与监管，对债券发行与债信维护制度建设问题的研究尚不系统。对中国近代债券市场总体评价有以下几个典型观点：（1）近代证券市场公债交易并未对调节财政盈虚起到积极的作用，其对中国经济发展的消极作用远大于积极作用；[1]（2）近代债券市场受政府的干扰特别是来自财政的干扰太大，无法获得健康发展；[2]（3）旧中国发行的公债属于资本主义公债的类型，但具有极为浓厚的半殖民地半封建的性质；[3]（4）公债是政府财政的重要组成部分，为了保证政府债券的顺利发行，国民政府完全将公债的交易置于政府的严密控制之下，对公债的交易市场逐步形成了相对严密和规范的监管规则，对后来的证券市场发生了重大而深远的影响。[4]也有一些研究成果相关内容直接涉及到对近代债信问题的研究，但仍非专门研究债信问题。姜良芹从内债整理的研究角度出发，简单论述国民政府1936年的债信危机。姜良芹研究主要内容其实是对此次内债整理的前因后果、统一公债发行前夕的公债风潮以及整理案所反映的这一时期中国民族资产阶级（以江浙财团为中心）与南京国民政府的关系由合作到矛盾而终至沦为附庸的变化轨迹进行探讨。[5]金普森、潘国旗的研究成果也部分涉及债信问题，将政府的债信缺失与债信规模等联系在一起考察，如在《论近代中国内外债的相互演变》文中指出，“南京国民政府时期，以外债为担保发行的内债规模更大，反映了政府日益依赖借债度日”，从而得出“债信危机更为严重”的结论。[6]白丽健在其《近代中国债券市场价格变动的原因分析》文中指出，政府债信主要取决于担保基金是否稳固以及基金保管是否确定。[7]上述专家众多研究成果在各自设定的研究目标取得了良好的效果，其中也涉及对债信问题的讨论，但缺乏对债信维护机制问题的系统研究。[8]民国时期政府主导债券发行与监管，但债信的维护需要参与者各方的积极活动，在社会动荡、主权不完整的近代中国，市场主体、社会力量的参与都是债信维护机制的一部分，因此有必要对近代债信管理及维护机制进行系统的研究。限于篇幅，本文仅就近代债信缺失及债信维护的必要性、国民政府债券监管体系建立及债信维护机制的完善等问题作简单论述，以就教于大家。

二、近代债信缺失与债信维护制度建设之必要

近代中国债券分为两类，即公债和库券，两者还本付息的方法不一样，风险程度也有所区别。[9]民国政府除发行公债和库券外，尚有一种国库凭证，数目很大，种类有庚款国库凭证、统税国库凭证等。[10]庚款国库凭证是以庚子赔款意、俄等国应退款项为还款来源，统税国库凭证是以未来统税收入为担保。此项国库凭证专用于向中央银行抵押，不对外发行，是一种寅支卯粮前吃后空的办法。[11]近代庞大的公债库券规模既是政府财政来源，同时更是政府信用的标志。近代公债发行伴随着很大的风险，除了当时由于国家势弱始终处于列强干涉的环境影响因素外，国内政局的不稳定也是主要考量因素之一。从经济发展的角度分析，公债风潮给当时金融与经济的稳定发展造成不良影响。而财政赤字及政府债务负担过大、政局动荡及战乱不断、政府债信不良、官僚资本与垄断势力操纵市场、不适当的证券期货交易品种、市场监管软弱等，使得公债市场信用环境不完善，没有一个良好的信用机制。

（一）近代债信失范

近代债信水平不高的一个最重要表现就是债券偿还情况不好。北洋军阀政府发行的内债，虽然大部分指定了担保品，但是这些担保品除了关余、退还庚款及盐余较为可靠外，其余都是些靠不住的税收。就拿关税、盐税来说，关税是值百抽五的协定关税，中国政府不得自由提高税率，盐税也在帝国主义控制之下，而且关税和盐税要首先保证偿还外债及庚款本息，归中国政府自由支配的关余和盐余为数无几。[12]所以，按照这种情况考察，北洋政府时期的相当一部分公债做不到按期还本付息，事实也证明了这一点。以1920年情况为例，政府未能偿还公债规模达315 233 805元。[13]1920年政府未偿还公债情况见表1。

表1　　　1920年底北洋政府公债未偿还数额表

公债名称

未还数(元)

爱国公债

236 790

元年公债

121 680 570

八厘军需公债

3 367 640

三年公债

16 670 065

四年公债

7 815 910

五年公债

16 770 515

短期公债

45 000 000

长期公债

45 000 000

八年公债

19 692 315

九年公债

60 000 000

共计

315 233 805

资料来源：《张公权氏之整理内债谈》，《银行周报》1921年（第5卷）第7期。

1921年“信交风潮”的发生使得证券市场股票的信誉全失，证券市场由以股票和公债为主要交易对象逐渐转变为以公债为主要交易对象。[14]从表1北洋政府大量未偿还债券的情况看，债信水平不高，是这个时期最大的不足。

近代中国战事频仍、政局不稳，在此不稳定环境下的人心失衡、妖言丛生、投机盛行，极易造成公债市场信用失范。时人对谣言影响交易所物品交易价格是这样描述的：“交易所各物市价之上下，基于谣风者十之八九，基于事实者十之一二。查造谣为法令所禁，而交易所之谣，则足影响市价。且有时唯恐无谣言，谣之不同，有如此者。不信，试阅报纸经济新闻关于证券金业等市价有跌落时，莫不谓场中谣风如何也”。[15]谣言之对于证券市场的影响可比天旱水灾，不可小视。1931年“九•一八”事变后，社会上流传政府准备停付内债本息的消息。受此影响，1932年1月15日起，上海华商证券交易所对公债不敢开拍成交。债信失范影响表现最显著的往往就是由此而造成的市场心态不稳，这就容易使得近代公债市场的价格波动振幅加大。至于谣言来源之所，正如1934年《时代公论》杂志所刊登《谣言与投机》文中所言，上海的交易所是投机家的集合地，又是谣言的制造所。之所以交易所为谣言汇集之地，是因为“这种谣言不外乎为金融界的投机家所散播，……这般金融界的败类，具买空卖空之手段，凡遭不灵活的时会，即放出不利于政府的消息，甚且私设无线电台于各大埠、互通声气，以图减少政府信用，突跌政府公债，俾利其空头作用，顿发横财。”[16]由此可以看出，谣言所出是由于与金融界投机家的利益密切相关。

近代公债市场确实也存在一些投机交易的情况，这种投机交易也是造成债信不稳因素之一。近代公债交易普遍采用套利的方法，即买进近期，同时卖出远期。[17]由于银行参与公债套利，因而对于市面公债行市的涨落有很大的影响。如银行做套利生意，在市场交割日期前后，通知经纪人买进或卖出，公债市面随即活跃起来，价格一般上升，从而有利于做多头的客户；如银行方面因银根紧迫而停止套利买卖，债价往往疲平，则有利于做空头的客户。如有人从中操纵，获利易如反掌。中国最大的公债投机商实为官僚资本集团，他们控制着若干证券字号。由于挟有雄厚的资本，凭借优越的地位，几乎可以左右一切，要抬哪种公债，哪种公债就直线上升，而当他们认为已涨到饱和点时，又暗中放出，一放一收，赚取巨额暴利。1935年2月，“二三关库券”在交易所上市开拍时的价格高出人们预料，市价在70元以上，银行界觉得这个行情一定站不住，便在同政府结价前卖出关库券，大量买进卷烟库券。“三不公司”反其道而做之，[18]并利用所控制的证券字号散布谣言，令市价步步上升，银行怕到期交不出“二三关库券”，被扣上“破坏债信”的大帽子，只得忍痛在市场上高价补进，市场消息时好时坏，券价狂起暴落，最高价做到81.8元，最低为70.4元。“三不公司”设置陷阱，使做多头跟风的公司和散户损失惨重。[19]

及至20世纪40年代末，国民党退守大陆前夕，南京国民政府金融信用陷入崩溃境地。抗战胜利后，南京国民政府利用通货膨胀及大量发行的法币偿还了1941年前政府发行的公债。南京国民政府财政部1946年7月1日偿还公债办法称：“该部发行各种公债，除自民国30年起发行者，已在收复区还本付息外，其民国30年以前发行者，于民国35年7月1日，续在收复区还本付息，所有各债，在抗战开始至恢复偿付之日止，已逾规定兑取期限之年息票，并自恢复偿付之日起6个月内予以补付。”[20]随着南京国民政府战争费用支出的增加，政府对公债与货币制度的管理最终失控，导致其金融信用体系崩溃，这一点可以从南京国民政府的文件中得到印证。

债信维护制度建设是国家金融信用体系建设的一部分，债信与币信之间有紧密联系。至20世纪40年代末，债信维护制度建设随着国民政府金融信用机制的崩坏而尽显败象。公债作为保证准备金使得财政金融机构发行法币、金圆券等，利用通货膨胀和财政税收体制改革搜刮人民财富。1949年7月3日，南京国民政府行政院币制改革，放弃法币、金圆券而重拾银元本位，实际上是其自行宣告纸币信用及整个金融信用体系的崩溃。电文宣称：由于度支失调，金融紊乱，人民对于纸币失去信心。自法币、金圆券两度贬值，人民更是对纸币不信任。因此，“为求适合人民心理，顺应社会需求，提先恢复银元本位。”[21]南京国民党政府欲恢复银元本位实际上是对币信制度的否定，这一点已经充分说明南京国民政府最后金融信用崩坏的结果。

（二）对政府公债的不信任

早在清朝发行债券时就有人对债券信用问题很关注，只是鉴于当时的历史条件，很多人对公债表示出了不信任的想法。1898年清政府第二次发行内债“昭信股票”，发行总额10 000万两，年息5厘，以田赋盐税作为担保。清政府要求王公大臣、将军督抚、大小文武、候补候选官员“领票缴银，以为商民之倡”。当时恭亲王还率先垂范，首先表示愿“报效库平银2万两，不敢作为借款”。但是大多数的王公大臣们知道这种公债是没有办法得到偿还的，遂“请求免领债票”。清朝政府也拿此大做文章，宣传这种王公大臣的“报效”行为，并“以该大臣等深明大义，公而忘私……均着户部分别核给移奖”。[22]清政府发行“自强股票”就是为了区别于以往国内“惯于失信”或“获利亦无把握，收效未卜何时”的“股票”，户部官员则将黄思永的“自强股票”易名为“昭信股票”。由此不难看出黄思永和户部官员对股票与债券的含混认识。[23]甚而至于说这种公债事实上对官绅是一种变相捐输，对人民是一种变相加税。“各省办理此事，名为劝借，实则勒索追催，骚扰闾阎”。[24]可以看出，晚清时期王公大臣对于股票、债券的不理解造成对债券信用的认识误区，这是“昭信股票”发行事件发展的一种表面现象。资本主义公债发行的物质基础一方面要有资本主义经济的发展，一方面要有资本主义化的金融机关与金融市场。清朝虽然效仿西方国家发行公债但是缺乏发行公债的基础，这个所谓的“基础”就是缺乏公债发行的相应的信用保证体系。

民国时期债券购买者对政府的不信任，比之晚清时期是有过之而无不及。陈光甫日记中所记录内容反映了上海金融资本家对政府的不信任：“惟公债年份须长，利息须轻。此就表面上观之，似觉极难办到，但于事实上如政治能入轨道，政府处处以‘信用’二字为治国之主义，则何患举债之不成。惟今应先与民立信，第一步，分别中央及地方债务，速将中央中交钞票解决，由政府发行公债收回之，不令人民丝毫吃亏，如此……即民心亦因之而归服。”[25]陈光甫在南京与蒋介石会见回答蒋关于“上海一般商人对南京（政府）之态度如何”的提问时直言：“上海商人对南京政府不信任”。[26]抗日战争的爆发成为影响债信的一个不可抗因素，虽然政府积极倡导维持债信，号召民族资本家出于爱国热情购买爱国债券，但实际上对投资者买卖公债还是增添了一丝不安。这份不安来自于债信的削弱，战争爆发了，国民政府的税收肯定受到影响，而政府发行公债的担保品主要关余、盐余及各种税赋。所以说，抗日战争的全面爆发使得公债交易及持票人有理由怀疑政府公债信用的低落。

民国时期政府公债发行数量、是否足额发行以及私自印发债券等情形，均会对政府债信产生损害并影响到新债的发行。民国时期政府发行债券往往会出现发行不足额或发行如定额者，但在1919年至1920年间，财政当局为维持军政经费起见，于是将发行尚未足额之债票，作为发俸放饷及抵押贱卖之用。民国时期著名金融学家徐沧水在《公债票溢额重号之杜渐防微》（1922年）中明确指出，市场上出现两种事实：其一就是“溢额”，即于原发行额之外，又暗自增发；其二为重号，即于原定号码之外，私自增发，造成债券号码重复。这种做法，“其用心尤为卑鄙险很，为维持财政信用并保障公债价格起见，能不防微杜渐乎？”[27]有时候由于公债的滥发会出现两个相同编号的债券，公债滥发也使得怀疑政府公债债信的人逐渐增加。

在历次政府发行公债条例中均会列入一条内容，即如果发现伪造债券者必将受到法律严惩，但现实中却有伪造有价证券者。仅1945年重庆地方法院审判伪造有价案就有吴庆云伪造有价证券案、吴荣仿伪造有价证券案、周子清等人变造有价证券案、张仁浩变造有价证券案、张镛变造有价证券案等数十起。[28]

到了国民党统治后期，公债发行又与法币政策紧密关联起来。在所有公债发行条例上都规定债券“得为银行之保证准备金”，也就是说发行银行得以公债作为保证准备而发行纸币（商业银行则得充为储蓄准备金）。[29]从史料记录来看，公债是以有价证券的名义参与部分担保发行纸币，其担保的比例，南京国民政府实行法币政策时，“法币发行，须按发行数额十足准备。现金准备六成，以金银或外汇充之。保证准备为四成，以国民政府发行或保证之有价证券及经财政部认为确实之其他资产，或短期确实商业票据充之。”[30]1948年8月19日，南京国民政府颁布《财政经济紧急处理办法》规定，颁布之日起“货币以金圆为本位币，由中央银行发行金圆券，十足流通发行。”金圆券发行也采用十足准备制，“必须有百分之四十为黄金、白银及外汇，其余有价证券及政府指定之国有事业资产充之。”[31]“近月以来，度支失调，金融紊乱，人民对于纸币失去信心。”[32]对于上述债信与币信关系，千家驹先生已有评价：“法币政策是与公债发行分不开的，到了国民党统治的后期，通货膨胀甚至与公债发行变成二而一的事情。公债发行得越多，也就是纸币发行得越多，四大家族发了内债财，同时又发了法币财。人民欠了国民党的内债，要以附税去偿还；同时又因欠内债的关系，被加上另一重的负担，即法币的负担。这样内债变成了法币，法币又变成了内债，人民被剥削，四大家族则趁机捞足了利益。”[33]实际上，从债信与币信关联度分析来看，公债成了币信的担保，但国民党政府币信制度的失败，最后结果只能是加剧了人民对政府的不信任。而“历来币制信用之毁坏，其咎不在币制本身，而在于财政收支之失平，专恃通货膨胀，以为挹注之故。”[34]

既然对近代中国政府公债有这么多的不信任成分，但政府公债还是源源不断地发行，并且作为“金边债券”仍受金融资本家集团青睐而投资，[35]因此有必要对近代债信维护机制进行系统的研究。从债信维护体系结构看，政府、市场、民间组织等均参与其中，但国民政府到底是真心维护债信还是为了自己的一己私利而欲继续发行公债，有必要进行客观分析。

三、政府监管体系与债信维护机制完善

（一）建立公债监管体系

为了维护债信和保证公债发行，南京国民政府重视公债市场监管体系的建设与完善。近代中国政府从晚清时期开始即根据发债情况制定相应的章程，将债信维护条文写进规章之中，1894年9月，清政府户部《酌拟息借商款章程折》谓：“此举系属初创，……示人以信，收发之际，务须严禁需索、留难、抑勒诸弊，有犯立予严惩。”[36]1914年，北洋政府颁布《内国公债条例》及专门以债信维护为题的《妨害内债信用惩罚令》，对还本付息有意迟延或不付者、以银数或以钱数折价不公者、债票息票推拒不纳者、用抽签法而舞弊者、官吏有浮收侵吞克扣情事者，予以判刑处罚。[37]民国政府颁布有关法律条例中，明确规定维护债信，往往在证券发行条例最后会有相关内容“如有伪造或损毁信用之行为者，由司法机关依法惩治”。这里所说的信用当然是指债券表面的信用，只是一种狭义的外观信用，防止有人故意污损债券，使得债券信用丧失。

民国政府发行公债一般颁布相关法律条例，再增设相关募集机构。从民国初期发行农商部有奖实业债券开始，之后发行债券大都设立了专门的募集机构。1914年，财政部筹备发行内国公债之初就设立内国公债局，作为“主持一切讨论执行之机关”，并组织董事会，参用华洋人员。安格联因以总税务司之资格，遂被派为董事，复被推为协理。“继由公债局董事提议，以偿还债款，固贵准备于事前，而出纳款项，尤贵得人以经理，爰复推安格联为经历专员，定名为会计协理。所有公债局收存款项暨预备偿本付息及支付存款，均由安格联经理，以专责成，一切关于公债款项出纳事务，除经总理签字外，仍均由安格联副署。财政部复查公债局协理总税务司安格联，办理全国海关收入及偿还各国款项事务，措施咸宜，久为中外绅商之所信仰。此次被举为公债局会计协理，专司出纳债款，于公债信用，裨益自多。”[38]可以看出，内国公债局为维护债信大局出发，任用总税务司安格联，以期提高政府债信的出发点是良好的。除此之外，民国政府在其它发行债券时间还设置不同类型的发行机构，代表政府募集公债资金。1937年9月，南京国民政府以抗战名义发行“救国公债”，国民政府在上海成立隶属于行政院的“救国公债劝募委员会”，由政府和各法团及旅外华侨团体推派代表担任委员，聘请黄炎培为秘书长，并在各省市及国外各地设立分会，各法团和各界也分别成立分会或劝募队劝募“救国公债”。1940年，国民政府发行“二十九年军需公债12亿和建设金公债英镑1 000万镑、美金5 000万。为了顺利发行也成立了专门的机构，即行政院下成立“战时公债劝募委员会”，专司募债任务，分向国内外展开工作。1942年，南京国民政府发行“三十一年同盟胜利美金公债”1亿元和“三十一年同盟胜利国币公债”10亿元，将“战时公债劝募委员会”改组并成立“财政部公债筹募委员会”，[39]由孔祥熙任主任委员。继“财政部公债筹募委员会”成立之后，各省市陆续成立了分会，由省、市政府主席或市长担任主任委员，省、市党部主任委员及财政厅、局长担任副主任委员，参议会议长、高等法院院长、审计处长、会计长、税务局长、商会主席及各机关团体负责人担任委员，并在各专区设置督募专员，各县设置筹募主任，由行政督察专员或市警察局长及县长分别兼任之。各行各业都成立筹募队。“财政部公债筹募委员会”成立后，实行派募为主劝募为辅的推行办法。[40]由此可见，南京国民政府时期政府设置公债募集与发行机构一方面很懂得利用时局的混乱以发行机构号召购买；另一方面，这些机构的设置也完全是为了执行政府募集债券的方针政策，体现政府的意志。

民国时期政府债信维护以实行信用担保制度最为直接，担保确实者信用卓著。[41]为了保证债券还本付息，民国政府开始指定还本付息之抵款，“民初所发各项公债均照此行”。“及至民国10年（1921年）3月间，财政部呈请整理内国公债，确定本息基金，于是各项公债之担保抵款，始克确定并趋统一焉。”[42]政府依发行债券不同还设立债券基金，并设立相应的债券基金保管机构。南京国民政府成立伊始，就发行江海关二五附税国库券，并成立有关国库券基金保管委员会。[43]根据《江海关二五附税国库券基金保管委员会条例》，南京国民政府命令江苏兼上海财政委员会发行二五附税国库券3 000万元，指定江海关所收二五附税全部为此项库券偿还本息基金。由此，由江苏兼上海财政委员会，会同中央特派委员、银钱两业与商会等推荐代表组织“江海关二五附税国库券基金保管委员会”。“江海关二五附税国库券基金保管委员会”成立后，人选由委员会呈报江苏兼上海财政委员会转呈国民政府备案，在江海关二五附税国库券本息未清偿之前，其保管权限不变。委员会人员构成主要为中央特派、上海市银钱业银行公会及上海商业联合会、上海总商会等。[44]1928年7月，国民政府财政部发行津海关二五附税国库券900万元，根据《国民政府财政部津海关二五附税国库券条例》规定，由天津、北平银钱公会及商会等推举代表，由国民政府及财政部分别派员，共同组织基金保管委员会保管之，并由该委员会经理还本付息事宜。[45]民国17年（1928年）金融短期公债也是先采取由银行保存，然后待基金保管委员会成立则交由委员会保管。“本公债应还本息，由财政部指定以关税内德国退还赔款余款项下为担保品。特命令总税务司将上项赔款按月拨存指定之银行保管备付到期本息，上项基金俟国债基金保管委员会正式成立，应饬知总税务司交由委员会保管之。”[46]

南京国民政府不仅设立债券发行机构，在债券发行的同时还联合社会势力成立了债券管理类机构组织，其中又以国库券基金保管委员会、国债基金管理委员会等为主。1932年4月，国民政府将国库券基金保管委员会改为国债基金管理委员会。旧债券换新债券，由基金管理委员会管理。所有应付基金应就原有的庚款及增加关税项下，由总税务司尽先照数直拨基金管理委员会，由该会全权管理。根据《国债基金管理委员会条例》，国债基金管理委员会委员19人，其中政府代表5人，除现任公债司长、关税署长、总税务司为当然会员外，监察院派1人，财政部另派1人，上海银行业同业公会代表3人，上海钱业同业公会代表2人，上海市商会代表1人，全国商会联合会代表1人，华侨代表2人，国债持票人代表5人。国债基金管理委员会于管理范围内，得独立行使其职权。国民政府命令财政部转饬总税务司，各种公债库券基金每月应遵照定案，如数拨交该会保管备付。基金存放机关由国债基金管理委员会指定之，但须呈请财政部核准备案。各种公债库券还本付息，届期由国债基金管理委员会按照应付数额拨交代理还本付息之银行照付。基金之收支每月结算一次，陈报财政部，并登报公布。[47]国债基金管理组织完善，利用社会各种力量参与，体现了政府国债管理注重与社会各界的互动，这也是债券信用管理制度中非常重要的一环。

国民政府设立的公债管理组织还有一个重要的功能，就是在紧急情况下用来替政府发音。国民政府设立国库券基金保管委员会，是管理公债库券的重要机构，也是政府用来整理公债的主要机构。实际上，国民政府设置这类机构还有其特殊的考虑，如果当公债整理步入困局，需要收拾残局时即可利用这类机构，即将这类机构推向前台，“用此组织以欺骗债券持有人”。[48]

为了加强对债券交易管理，国民政府还设立了公债交换所和内国公债登记所等机构。《公债交换所之大纲》载公债交换所成立，“财政厅以濒年募集公债难免迟滞，值此十年公债发行在即，现拟设一公债交换所，由部招商承办，上与公债当局为切实之联络，下与各金融机关结密切之关系，俾公债销路得以畅旺，并由政府予以保息。”[49]1927年，国民政府财政部设置内国公债登记所并制定《内国公债登记简章》，这次内国公债登记也是为了“维持公债信用”，“财政部现为保障人民权利，维持公债信用，经中央财政委员会决议，设立内国公债登记所，将现在还本付息之各项公债办理登记。凡已经登记之债票，一律照准原案办理，财政部公债司特派上海中央、中国、交通三银行国库券主任沈祖诒、程慕灏、毛士鉴为委员，办理内国各项公债登记事宜。”其登记办法是，凡百元以下债票无需登记即可认为有效，凡百元以上债票则另给登记证，以凭对照，在原票上并不加以签注，也不征收其他任何手续费。对于登记之债票，“惟须另购盐余国库券十分之一，以为交换条件”。[50]

从上述分析来看，南京国民政府时期公债市场规范化程度较之北洋政府时期有了较大提高，巨额债券的发行和流通使南京国民政府得以稳定和统一。[51]

此外，国民政府财政部还对公债市场交易价格进行干预，目的就是“为维持公债信用，防止投机者操纵”。1931年12月，国民政府财政部发布《财部规定维持公债信用办法》，内容主要有两条：“（一）以后公债买卖，一律须用现款现货，不得以少数保证金而作空虚之巨额公债交易；（二）以后公债价格跌落，最低不得超过11月24日之最低价格标准，跌价如超逾此范围，可以随时停止交易。”[52]国民政府财政部颁布的这项限制公债市场交易价格跌落的办法，主要是通过交易所遵照执行，并令所属市场监理官监督。限制市场交易价格跌落，这也是国民政府维持公债信用的一项具体措施之一。

（二）加强会计审计服务职能

规范和完善会计制度完善是提高公债发行与管理效率、维护债信的最重要途径之一。民国20年（1931年）开始就已经拟定了中央总会计制度，国民政府实行“中央总会计制度”，内容包括了簿记报告的种类与格式、会计科目的分类、会计凭证的种类与格式等。[53]民国时期政府会计还设计一种内部牵制的制度防止舞弊，改善财政制度。民国时期财政制度中的内部牵制的制度是一个相互牵制的联立系统，即所谓联综组织：统一收入命令系统；统一支出命令系统；积极的计政监督系统；消极的计政监督系统；独立的代理公库银行系统。[54]

在国民政府会计制度中有所谓的专门会计事务处理方法，这在会计法草案中有充分体现。国民政府立法院起草委员会卫挺生主持起草的《会计法草案》，将公债事务相关会计制度列为“特种公务之会计事务”，即“公债主管机关关于公债之发生、处理、清偿之会计事务，本法称公债之会计事务”。对于会计事务静态报告事项则要编制相关报表，“公债之会计事务，应编造公债现额表”；各单位会计之动态报告，则应编造相关报表，“公债之会计事务，应编造公债发行表，公债还本付息表”。而“公债发行之法令，还本付息之本息票及处理申溢折扣之计算书表”则成为原始的会计凭证。[55]在实际会计实务操作过程中，会计制度的设计与完善能够解决债券发行遇到的一系列会计实务处理问题。

国民政府加强对国债市场的管理还体现在充分发挥审计机关作用，让审计机关充分介入公债发行管理过程中。国民政府加强对债券监督审查工作，利用审计机关参与债券抽签偿还及销毁收回之监视：经管债券机关于债券抽签偿还及销毁收回时，通知审计机关派员监视。故为便利是项稽查工作计，凡发行债券及借款，由主管机关将发行条例借款契约等送该管审计机关备查。此外，审计机关还负责财务组织之调查，包括调查国库收支、调查国家债务、调查经管款项等。监视事项包括监视公债还本抽签，监督债券基金等。[56]

为了建立公正的会计制度，立信会计师事务所等中介机构被邀请参与公债相关查证业务，并在公开出版物公布相关会计报告。立信会计师事务所由中国会计泰斗潘序伦于1927年在上海创建，是中国近代最有影响的会计师事务所之一。[57]20世纪30年代，随着国债基金管理委员会的产生，立信会计师事务所被委托负责该机构查账业务，并将查账结果《查核国债基金管理委员会所管理各项国库券及公债基金账目证明书》刊登在1934年公开出版的《立信会计季刊》上。本次查账主要内容是公债库券基金收入及分配报告表，各项公债库券基金及本息收支报告表及附表等。[58]立信会计师事务所查核国债基金管理委员会管理各项国库券及公债基金账目及库存项目如表2。

表2　　　　　　立信会计师事务所查核各项基金账目情况（1934年）

序号

项目

次数

原发及续发江海关二五附税国库券基金及本息账目

第27次检查

原发续发19年及20年卷烟税国库券基金及本息账目

第24次检查

善后短期公债基金及本息账目

第23次检查

17年金融短期公债基金及本息账目

第22次检查

17年金融长期公债基金及本息账目

第21次检查

18年赈灾公债基金及本息账目

第20次检查

18年裁兵公债基金及本息账目

第20次检查

18年关税库券基金及本息账目

第20次检查

18年编遣库券基金及本息账目

第19次检查

19年关税公债基金及本息账目

第17次检查

19年关税短期库券公债基金及本息账目

第14次检查

19年善后短期库券基金及本息账目

第14次检查

20年关税短期库券基金及本息账目

第12次检查

20年统税短期库券基金及本息账目

第12次检查

20年盐税库券基金及本息账目

第11次检查

20年赈灾公债基金及本息账目

第11次检查

20年金融短期公债基金及本息账目

第10次检查

整理公债六厘债票基金及本息账目

第9次检查

整理公债七厘债票基金及本息账目

第9次检查

治安债券基金及本息账目

第9次检查

军需国债基金及本息账目

第9次检查

民国7年长期六厘公债基金及本息账目

第9次检查

民国14年八厘公债基金及本息账目

第9次检查

15年春节特种库券基金及本息账目

第9次检查

江浙丝业公债基金账目

第9次检查

奥国赔款担保二四库券基金及本息账目

第9次检查

海河工程短期公债基金账目

第5次检查

民国22年爱国库券基金及本息账目

第5次检查

民国22年关税库券基金及本息账目

第2次检查

民国23年关税库券基金及本息账目

第1次检查

资料来源：立信会计师事务所：《查核国债基金管理委员会所管理各项国库券及公债基金账目证明书》，《立信会计季刊》第6期（1934年10月1日出版）

从立信会计师事务所上表查核各项基金账目情况可以看出，国民政府已发行各项公债库券基金定期或不定期聘请独立的会计师事务所等中介机构查核账目，这样可以保证国债基金管理委员会所管理各项基金信息的公正性。

（三）整理公债以利债券持续发行

民国政府以整理债信为由多次开展公债整理，其中最为主要的公债整理是1921年公债整理、1932年公债整理、1936年公债整理。

民初债信之未固，原因在于之前发行的公债担保品不能确实及还本付息延期，于是民国政府在1921年3月开始由财政部“筹定整理办法”（以下简称“办法”）。“办法”主要是加强公债偿付的担保能力，“当时除七年短期公债，有延期赔款确实指抵，三四年公债有指定常关收入暨德俄停付赔款，交与总税务司专款存储，以便还本付息外，余俱归入整理案内。”[59]北洋政府1921年公债整理之后，公债价格上涨，金融市场活跃，政府债信得到改善，基本达到了预期目的。债信根本在财政收支平衡，公债整理在债券偿付办法上巩固信用，但财政收支不抵这一锢疾仍未能解决。

1921年之后，北洋政府对内筹款的主要方式由发行公债转为发行库券。[60]南京国民政府从1927年到1931年5年中，先后共计发行公债13次，合计金额35 650元；先后发行国库券14次，合计金额68 300万元。两种共计27次，总计金额103 950万元。[61]为了支付这些公债库券，民国政府财政负担很大，加上“九·一八”事变后华北走私情况严重，东北各地又为日军劫持，国家岁入减少，财政收支益难平衡。1932年上海“一·二八”事变发生，占关税收入比重最多的江海关首当其冲，税收骤减，财政困难达于极点，对债券如期还本付息又成了问题。与此同时，证券市场受战争影响，债券市价下跌，成交减少，几失流通，持券人惶惶不可终日，情势岌岌可危。民国政府为了应对债信危机，拟在延长还本付息期限和减息方面采取债券整理。

1932年和1936年，南京国民政府又先后两次实行所谓“整理公债”。1932年2月18日，财政部长宋子文与50多位银行家开会讨论公债整理计划，持票人会、上海银行公会、上海钱业公会、国库券基金保管委员会均派代表参加。1932年2月24日，国民政府下令整理公债，“此乃政府与民众维持债信，调剂金融之最后决定，一经令行，永定为案。”[62]根据1932年2月26日财政部公布整理办法，[63]规定还本付息期限一律延长一倍，利息一律减低为6厘，须整理的公债15种（其中包括北洋政府未偿清的债券5种）、库券13种，一部分换发新债票，一部分加发延长期限息票。将原指定作为各债券担保的印花税、关税增加的收入、德国庚子赔款余额、江海关附捐、江浙黄白丝出口特税、江海关及津海关二五附税、卷烟统税、盐税、棉纱面粉统税等取消，一律改为由关税项下每月拨付860万元作为还本付息基金。此外，还于上海成立“国债基金管理委员会”，设委员15人，由财政部指派2人，审计部指派1人，上海银行业和钱业同业公会各指派2人，全国商业公会和各法团推派8人组成。[64]南京国民政府通过这次“整理”公债，每年可以少还本金8 000万元，减少利息支出2000万元，缓和了财政危机。不久上海战事停息，税收逐渐恢复，但公债整理已成为事实，原定利息率公债年息8厘，国库券月息7厘合年息8厘4，整理后一律减低为年息6厘。[65]距离第一次整理仅仅4年，“永定为案”言犹在耳，1936年就又开始整理公债。1936年2月1日公布了“国债统一换偿案”。财政部于1936年2月16日公布了《民国二十五年统一公债换偿旧有各种债券办法》，国民政府历年所发的30多种债券及北京政府遗留的少量公债券，按实欠债额，各依原定清偿年限分为五类以统一公债甲、乙、丙、丁、戊种债票分别换偿。[66]三次公债整理情况见表3：

表3　　　　　　　　　　　三次公债整理情况

民国10年（1921）整理公债情况

民国25年（1936）整理公债情况

债券名称

发行日期（年-月-日）

利率

整理情况

民国21年（1932）整理公债情况

民国25年（1936）整理公债情况

资料来源：《旧中国的公债统计表》，见千家驹编《旧中国公债史资料》，第366—375页。

说明：表中1936年公债分类为甲种债票定额国币、乙种债票定额国币、丙种债票定额国币、丁种债票定额国币、戊种债票定额国币、丁种债票定额国币缺意庚款凭证一项。

三次公债整理之外，南京国民政府还有一次“整理内外债”的活动。1930年11月15日，国民政府决定整理内外债，对旧外债提出三点（决议）整理办法：清政府和北洋政府所有未清偿的外债有确实担保的各项债务，一律承认，并按期偿付本息；北洋政府过去拖欠已久，或因内战而暂时停付本息的无担保和无确实担保的各项债务，进行整理清理；为审核关于无担保或无确实担保的内外债务，并研究清算和整理办法，设立“整理内外债委员会”。[67]虽然该机构名字是整理内外债，但其实只是整理外债而已。

整理债务则以不违背债务、债权任何一方利益为原则，国民政府整理公债库券则以维持债信相标榜，实际上每次整理都是为了更好更多地发债，这一点在当时担任财政部长的宋子文的言语中得到印证。宋子文曾经直言不讳地说：“假如我们不统一财务行政，不整理国家债务以提高债信，今后是无法向国际金融市场举借外债的”。[68]由此不难看出，国民政府所谓的维护债信，不单纯是维护公债信用以取悦投资者，而其主要目的还是藉此发行更多的债券。

（四）提高公债的流动性

公债流动性分析主要是指围绕着债券变现能力而展开的，公债偿还期限的长短使得其变现能力有所不同，故此债券流动性能力有异。公债的上市使得债券的变现能力提高，流动性提高。公债能否在证券市场上市是提高公债流动性的主要途径之一，为此国民政府极力想利用相关的势力顺利将公债推向证券市场。

在管理政策方面可以从两个方面分析，即政府层面和交易所层面的政策制度规范。1935年5月，南京国民政府颁布《交易所交易税条例》，规定“政府发行之公债、库券交易免税”，改按交易价格征税。[69]在证券交易所管理制度规范方面主要是交易规则的制定，上海华商证券交易所制订《债券保管条办法》，规定“凡本所经纪人得将各种债券交上列各银行负责保管,取得银行保管收条”,“前项保管收条得在本所市场流通,其效用与债券同”。[70]保管收条携带便利，手续简单，便利业务的开展，提高了债券的流动性。

发行债券作为民国政府主要的财政筹款途径之一，南京国民政府想方设法利用上海金融中心城市的筹资功能，通过债券上市的办法筹款。最初发行债券由银行钱庄摊派，但收效甚微且招致各方的反对，特别是银行资本家集团与政府讨价还价使得债券发行并不是那么顺利。后来民国政府改变债券发行办法，即将所发债券银行钱庄先做押款，由财政部命令上海华商证券交易所将此项债券开出价